M&Aやスタートアップの資金調達時によく耳にする「バリュエーション」です。しかしバリュエーションが高ければ良いというわけではありません。

特にスタートアップの場合、バリュエーションが高いことによる弊害がいくつかあります。

本記事では、バリュエーションの意味を解説した後に高すぎるバリュエーションの弊害や高いバリュエーションを実現する方法を解説します。

バリュエーションとは?

バリュエーション(valuation)とは、企業の利益や資産などの企業価値評価を指します。

個人・法人問わず、投資判断の前にある企業へ投資する価値があるかを評価します。

「投資」と言うと、株式や債券などの有価証券への投資が想像されますが、「バリュエーション」という用語はM&A実施時の譲渡対象企業の価値評価を指すのが一般的です。

バリュエーションによって、譲渡対象となる企業の価値が可視化され、投資するかどうかの判断材料を提供してくれます。

投資可否の判断や売却価格の決定など、その後の意思決定に重大な影響を与えます。

投資判断を目的とする場合、PBR(株価純資産倍率)やPER(株価収益率など)の指標を用いて、本来の企業価値と現在の株価を比較することがあります。

バリュエーションの種類

バリュエーションは、企業価値の算出方法で以下の3種類に分かれます。

・インカム・アプローチ
・コスト・アプローチ
・マーケット・アプローチ
インカム・アプローチとは、対象企業が将来生み出す収益を指標として算出する方法です。

最も一般的な方法であり、M&Aだけではなく、銀行の貸倒れリスク評価にも用いられます。

コスト・アプローチとは、貸借対照表に記載の対象企業が現在保有する資産と負債を基に算出する方法です。

シンプルな方法で、手軽に実施できますが、将来利益が無視される点がデメリットです。

マーケット・アプローチとは、上場している類似業界・企業を基準に算出する方法です。

客観性を担保できる一方で、対象企業と類似する上場企業を見つけることが困難です。

スタートアップにおけるバリュエーション

スタートアップがイグジットを目指す時にバリュエーションの結果は、投資家を説得する材料になります。

イグジットとは、スタートアップ企業などの創業者が自身の保有する自社株を売却し、利益を獲得することです。

エンジェル投資家やベンチャーキャピタルに買収される場合、バリュエーションを通じて、企業価値が可視化され、投資家が出すべき適正な買収価格、投資費用が明確になります。

イグジットはM&Aだけではなく、IPOで行われることもあります。

IPOは、新規に株式を上場し、投資家に株式を取得させることです。

この場合、市場関係者に自社の企業価値を伝え、10年、20年後まで継続的に成長する企業であると説得する必要があります。

バリュエーション実施の目的

バリュエーション実施の主な目的はM&A実施時の譲渡対象企業の価値評価です。

具体的には、M&A実施可否、売却価格決定の判断材料の提供を指します。

譲渡対象企業の企業価値が明確化されれば、投資を行うかどうか、投資する場合に妥当な売却価格の水準はいくらか、などの判断が行えます。

また、株主をはじめとするステークホルダーにM&A実施が妥当な判断であったことを説明する必要があります。

M&Aで期待した効果が得られず、失敗に終わった場合にM&Aの妥当性が株主から追求されることがあります。

株主にバリュエーションの結果を提供し、M&Aの妥当性について納得してもらったうえで、M&Aを実施することで、訴訟リスクを回避するという意味もあります。

バリュエーションが高いとは?

「バリュエーションが高い」という言葉はスタートアップへの出資というシーンで使われることが多いです。

出資する投資家から見て、「スタートアップの企業価値が高すぎる」という意味で使われています。

スタートアップはイグジットの手段、または資金調達を目的に投資家から資金を受け入れることが珍しくありません。

資金を受け入れる際にスタートアップの企業価値が投資家の予想を超えて高い場合に、投資家は投資するかどうかを迷うかもしれません。

高すぎるバリュエーションは危険?

高いバリュエーションが判明した場合、スタートアップとしては、それだけ多くの資金調達が可能になるので、デメリットがないように思えます。

しかし、実際には高すぎるバリュエーションで資金調達をすることは、スタートアップにとって危険である可能性があります。

次の資金調達が困難になる

資金の出し手となる投資家はキャピタルゲインが目的です。

キャピタルゲインは、売却時の株価ー投資時の株価で計算されます。

一度目の資金調達を高いバリュエーションで成功させた場合、投資した投資家は利益幅を確保するため、2回目の資金調達時にはより高いバリュエーションでの資金調達を求めます。

この場合、2回目の資金調達を目指す時に1回目よりさらに高いバリュエーションで資金を出してくれる投資家を見つけることが困難になります。

スタートアップの資金調達時には、「1回目のバリュエーションが高すぎ、その後はより高いバリュエーションを提示する必要があったため、結局資金調達が出来なかった」という典型的な失敗パターンがあります。

過度な期待を抱かせる

高いバリュエーションで資金調達を成功させたスタートアップは世間から注目されます。

投資家だけではなく、消費者や求職者などさまざまな人がその会社に興味を持ち、会社の成長につながります。

しかし、2回目以降の資金調達時にさらに高いバリュエーションでの資金調達に失敗した場合、世間の期待は失望に変わります。

社員は会社の将来を憂いて、退職し、消費者の商品やサービスに対する期待も失せてしまいます。

このように高いバリュエーションで世間に過度な期待を抱かせた結果、その後急速に信頼を失った事例は数多くあるのです。

イグジット(EXIT)が困難になる

スタートアップ創業者の目標がイグジット(EXIT)にある場合、既に出資した投資家の同意がなければ、出資のオファーを受けることが難しいです。

例えば、投資家が10億円の資金を出した場合に次の出資オファーが10億円以下であれば、キャピタルゲインがないので、投資家が株式の売却を拒否するかもしれません。

イグジットが目的の場合、将来の買収オファーの可能性を残すためにあえて低いバリュエーションでオファーを受けることが検討できます。

高いバリュエーションを実現する方法

高すぎるバリュエーションはその後の資金調達やイグジットの可能性を縮小させるので、スタートアップにとって危険があります。

しかし、資金調達を目的とする以上、将来の可能性とバランスを取りながら、可能な範囲で大きな資金を調達したいと考えるのが自然です。

バリュエーションの評価方法として最も一般的なインカム・アプローチでは、対象企業が将来生み出す収益を指標とします。

インカム・アプローチにもさまざまな手法がありますが、最も多用されるDCF法では、現在のキャッシュフローを基に計算します。

このようにバリュエーションを評価する側がどこに注目しているのかを把握すれば、高いバリュエーションを実現する方法が分かってくるはずです。

高い成長率

毎年右肩上がりで成長する会社は投資家から見て魅力が溢れています。

将来利益を重視するインカム・アプローチに最も合致する方法と言えます。

過去10年間に毎年50%成長した会社は「今後も50%程度の高い成長率を維持するだろう」と判断されるでしょう。

ただし、市場の成長率より高い成長率がないと、投資家へのアピールになりません。

例えば、毎年10%以上成長しているEC業界で9%しか成長していないと、「成長率が高い」とは言えません。

市場の成長率を大幅に上回る成長率を誇ることが前提です。

経費率が低い

インカム・アプローチの代表格であるDCF法では、現在のキャッシュフローを参考に企業価値を評価しますが、キャッシュフロー計算時に営業利益が用いられます。

利益を増やすために最も簡単な方法はコストを削減することです。

賃料の削減、通信費の節約、出張費の見直しなど経費を圧縮する手段はいくらでもあります。

売上を向上させるより、無駄の削減や効率化の推進によって、経費を圧縮することで、利益が増加し、結果的に高いバリュエーションを実現できます。

高い市場シェア

寡占市場で独占的立場にある企業にはプレミアム感があります。

市場規模にもよりますが、事業として成立する規模感の市場で市場シェア1位であると、継続的に利益を出せる期待感があります。

市場シェアは市場規模より重視されます。

100兆円を超える市場でも明確なターゲット(男性・女性、年齢、職業など)が判明せず、獲得できるパイの大きさが不明であると、将来利益の大きさが想像できません。

また、高いシェアを誇る市場全体が成長基調にあるとさらに良いです。

衰退産業で高いシェアを持っていても、将来的に利益が縮む可能性があるからです。

競合が少ない

競合が多く、過当競争が起こっている業界で利益を確保することは難しいです。

価格競争が起こり、利益を切り詰める必要があるほか、業界内の人件費や広告費が上昇し、利益を圧迫するからです。

反対に競合が少ないと、高い市場シェアを確保することが容易になります。

ただし、競合が多いということは、市場に魅力があることの裏返しでもあります。

競合が多い業界で高い市場シェアを確保していれば、投資家へのアピールになるでしょう。

バリュエーションは高すぎない方がいい

本記事では、バリュエーションの意味や高すぎるバリュエーションの危険性、高いバリュエーションで資金調達する方法などを解説しました。

スタートアップが資金調達を目的に出資を募る場合、高いバリュエーションを目指すというインセンティブが生まれます。

しかし、バリュエーションが高すぎると、それ以降の資金調達が困難になり、イグジットに支障をきたす可能性があります。

高いバリュエーション実現のため、将来利益を確保することは大切ですが、あくまでも将来の資金調達の可能性とバランスを取ることが前提です。